Abstract

Notre recherche porte sur la manière dont les vendeurs à découvert activistes ciblent publiquement des entreprises cotées en Bourse sous la forme, de plus en plus courante, de « rapports de recherche » dénonçant les fraudes présumées, les modèles commerciaux défectueux, les irrégularités comptables et les mauvaises pratiques. Nous nous intéressons à six d’entre eux dont les rapports de recherche ont souvent entraîné une forte réaction des marchés financiers (- 11,2 % en quelques jours en moyenne). Notre analyse empirique repose à la fois sur les données qualitatives et quantitatives d’un ensemble de 383 rapports de recherche ciblant 171 entreprises, et trois entretiens exclusifs avec des vendeurs à découvert activistes. En nous inspirant de la rhétorique d’Aristote, nous examinons comment ils utilisent le récit pour convaincre les investisseurs de la surévaluation des entreprises ciblées.
Luc Paugam, Hervé Stolowy, Yves Gendron, Deploying Narrative Economics to Understand Financial Market Dynamics: An Analysis of Activist Short Sellers’ Rhetoric, Contemporary Accounting Research, November 2020.

3 questions à Luc Paugaum et Hervé Stolowy, professeurs à HEC

Comment vous êtes-vous intéressés aux vendeurs à découvert activistes ?

Nous travaillons ensemble depuis des années sur les fraudes dans le domaine comptable financier. Cela nous a amenés à nous pencher sur le rôle des lanceurs d’alertes. Nous avons publié une première recherche sur ce thème. En 2015, un professionnel des marchés financiers a attiré notre attention sur Iceberg Research, un vendeur à découvert activiste qui avait publié des rapports financiers détaillés incriminants une société cotée à Singapour : Noble Group. Cela nous a donné envie d’approfondir le sujet. Car le vendeur à découvert réalise un bénéfice en pariant sur la baisse du cours des titres d’une société. En général, il se fait très discret. Mais depuis la crise financière de 2008, certains se sont mis à exposer publiquement leurs arguments en publiant des rapports pour montrer qu’une société étaient surévaluée. Ces rapports ont un double but : informer la sphère financière (ou les régulateurs) de certaines dérives, et générer un profit.

Ces vendeurs à découvert activistes agissent-ils sous couvert d’anonymat ?

Non : sur les six profils que nous avons étudiés, il y a différents cas de figure. Celui ou ceux qui signent leurs rapports sous le pseudonyme Copperfield sont anonymes. Certains préfèrent le rester, car ils peuvent faire l’objet de menaces. Arnaud Vagner (H.01), fondateur d’Iceberg Research, est longtemps resté anonyme. À l’opposé, Carson Block de Muddy Waters Research est très présent dans les médias.

Qu’est-ce que vos travaux ont permis de mettre en évidence ?

Nous avons voulu comprendre la stratégie de persuasion. Nous avons lu en détail 383 rapports de recherche publiés par des vendeurs à découvert, ainsi que 3 600 articles de presse. Et nous avons identifié, grâce aux travaux sur la rhétorique remontant au philosophe Aristote, l’importance du triangle formé par l’ethos, le pathos et le logos. L’ethos c’est la crédibilité, le pathos l’émotion et le logos la logique. Cela nous a permis de comprendre la force de persuasion de certains arguments. En particulier, nous avons trouvé le pathos dans beaucoup d’arguments qui appelaient la peur et la colère, mais aussi dans la forte présence de l’humour à travers des jeux de mots, des images, des détournements de titres de films et d’œuvres littéraires. Et ces arguments-là ont souvent été repris par la presse, démontrant leur efficacité.

Luc Paugaum vendeurs à découverts activistes

Luc Paugaum
Titulaire d’un doctorat en comptabilité financière et d’un MSc en finance de l’Université Paris Dauphine, il est également diplômé de l’ENS et CFA Chartholder. Avant de rejoindre HEC en tant que professeur associé, il a été consultant et professeur à l’ESSEC et chercheur associé à l’Université de Houston.

Hervé Stolowy activistes

Hervé Stolowy
Professeur au département comptabilité-contrôle d’HEC Paris, il est diplômé de l’ESCP, titulaire d’une maitrise de droit privé de Paris XII, d’une licence de langues étrangères appliquées à la Sorbonne, d’un doctorat en science de gestion à Paris I, du diplôme d’habilitation à diriger des recherches et d’un diplôme d’expertise comptable.

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